本报记者 蒋云翔

　　随着人民币无本金交割远期市场(NDF)的连续反弹，以及外管局对热钱监管的持续加强，有机构开始担心热钱流动方向出现“反转”。

　　7月7日，招商银行(22.94,0.27,1.19%,吧)发布的一份研究报告认为，NDF的连续反弹表明市场预期中的均衡汇率在不断上调，因此热钱有“大规模撤离”的可能。

　　但社科院世界政治与经济研究所张明博士判断：“目前谈热钱撤离还为时尚早。”因为，根据NDF人民币对美元还有5%左右的升值空间，此外中美还有2%的利差，这已是不错的获利空间。

　　两类“热钱”的走势曲线

　　中国银行(4.20,0.03,0.72%,吧)全球金融市场部分析师石磊将热钱分成两类，小部分是受利差及升值汇差影响的资金，大部分则是以博取资本市场的高收益为主要目的的资金。自2007年以来，两类热钱呈现出不同的流动趋势。

　　2007年下半年次贷危机最严重的时候，由于大型金融机构出现了普遍的流动性短缺，Libor利率也攀上高位，以获得资本市场高收益为目的的第二类热钱有撤离我国的迹象。

　　同时，随着2007年11月人民币对美元开始加快升值，以获取汇差及利差收益的第一类热钱开始快速涌入。

　　到2008年4月，随着次贷危机逐渐缓和，第二类热钱又有大规模回潮之势。但5月人民币对美元升值的减缓无疑让第一类热钱流入动力下降。

　　石磊用模型模拟出的结果显示，5月的热钱规模仍处于历史较高水平，表明第二类热钱的流入量可能并没有降低。

　　第一类热钱一般只存在银行获得稳定收益，因此其流入有利于增加银行体系内的资金沉淀，从而有利于债券市场。2007年年底至2008年3月，人民币加速升值引来第一类热钱大幅增长，也是当时债券市场转暖的原因之一。

　　而第二类热钱在银行体系内流动频繁，经常穿梭于保证金账户与储蓄账户，并对资本市场拥有强大的影响力，带动更大规模的资金穿梭于各类账户，使得商业银行的同业存款与储蓄存款互相转化。

　　张明也观察到了第二类热钱，现在房地产公司资金普遍紧张，开始寻求境外资金，也导致了热钱的流入。

　　这一现象正符合花旗银行中国区首席经济学家沈明高的判断，“在信贷紧缩的情况下，企业贷不到钱，从而有更大的动机去海外搬钱，这也会和加息一样导致热钱的加速流入。”

　　热钱流出的三种可能

　　张明认为，热钱流向发生转变有三种可能。一是人民币双向浮动，热钱套利空间消失，导致市场预期分化。根据NDF市场行情，目前市场预期半年内人民币还有升值5%的预期，而G8会议期间国际社会将继续对人民币施压，人民币还会维持一段时间的单边走势。

　　第二种可能则是美联储大幅加息，热钱成本大幅上升。但他认为短期内美联储没有大幅加息的可能性。

　　石磊则判断，当国际资本市场转暖时，第二类热钱将加速涌入，而人民币对美元升值速度的降低只能对第一类热钱流入起缓解的作用，无法改变大趋势。由于人民币升值预期在5月份出现明显的下降，他估计5月份热钱余额将出现回落，但第二类热钱流入趋势短期内很难改变。

　　石磊认为，在热钱的总量中，第二类热钱比例要大过第一类热钱，而前者的流向主要看中国经济的基本面。

　　张明亦认同这一观点，他认为热钱流向转变的第三个可能就是中国经济基本面出现改变。目前PPI持续上升导致通胀失控，中国的经济出现较大困难。